You are using an outdated browser. Please upgrade your browser to improve your experience.
Artikel | 26 oktober 2022 |
Pierre-Jean Marcon,
Senior Portfolio Manager, Architas
Een bewogen jaar tot dusver …
Het is een meedogenloos jaar geweest dat de meeste beleggers snel zullen willen vergeten. De inval van Rusland in Oekraïne heeft de markten doen opschrikken en een energiecrisis blootgelegd, en de torenhoge inflatie heeft krantenkoppen en markten gedomineerd. Daardoor werd 2022 gekarakteriseerd door algemene dalingen in alle vermogenscategorieën en landen alsook door terugwijkend beleggersvertrouwen.
De obligatiemarkten hebben de zwaarste uitverkoop in tientallen jaren ondergaan, en er is niet meteen beterschap in zicht terwijl de centrale banken er alles aan doen om de hevigste inflatiedruk in de voorbije veertig jaar in de kiem te smoren. De onrust heeft ook een hevige uitverkoop van aandelen veroorzaakt. De agressieve en forse renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (Fed), die daarmee de hoogste inflatie in tientallen jaren wil beteugelen, hebben de kracht van de Amerikaanse dollar aangezwengeld en een wereldwijd tekort aan Amerikaanse dollars veroorzaakt. Japan, de op twee na grootste economie in de wereld, snelde de yen te hulp nadat die tot haar laagste niveau in 24 jaar (ten opzichte van de dollar) was gezakt. Amper enkele dagen later wakkerde de onzekerheid over het nieuwe economische beleid van het VK de al verhoogde volatiliteit nog verder aan. Dat leidde tot een historische uitverkoop op de Britse valuta- en staatsobligatiemarkten, die zelfs oversloeg naar de veilige Amerikaanse staatsobligaties en de hoogwaardigste Duitse staatsobligaties.
Nergens nog veilig door de hogere rentevoeten
Deze wereldwijde gebeurtenissen hebben bijgedragen tot de hevige terugval van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt, die nog meer versnelde nadat de Fed haar derde opeenvolgende renteverhoging met 0,75 basispunten doorvoerde en daarbij liet weten dat ze het monetaire beleid nog aanzienlijk zou verstrakken. De verhoging ging bovendien, naar historische maatstaven, bijzonder snel en brutaal. Door de forse stijging van de rentevoeten zijn de rendementen sinds het begin van het jaar (per 30 september) heel negatief: bijna -14% voor een index van Amerikaanse staatsobligaties van alle looptijden. Een index van Europese staatsobligaties van alle looptijden moest zelfs meer dan 17% inleveren. Dat negatieve rendement valt des te meer op, omdat het van dezelfde omvang is als de daling van de aandelenmarkten die daarmee gepaard ging. Daardoor was noch decorrelatie noch risicoafbouw een optie binnen een evenwichtige portefeuille en hadden beleggers dus geen enkele uitweg.
De Amerikaanse staatsobligatiemarkt geeft heel wat signalen af die op een nakende recessie wijzen, aangezien belangrijke delen van de rentecurve voor Amerikaanse staatsobligaties omkeren tot niveaus die ongezien zijn sinds het begin van de jaren tachtig. Er wordt verwacht dat de rentevoeten bij de obligaties met kortere duraties verder en sneller zullen stijgen dan bij de obligaties met langere duraties. De Amerikaanse tienjaarsrente, een belangrijke benchmark voor de wereldwijde kredietkosten, steeg van 1,51% aan het begin van het jaar naar bijna 4% eind september. Ondertussen liet de Amerikaanse tweejaarsrente, die gevoeliger is voor veranderingen in het Amerikaanse monetaire beleid, over diezelfde periode een historische stijging van 0,73% naar ruim 4,2% optekenen. Die omkering van de rentecurve, waarbij korterlopende obligaties meer opbrengen dan langerlopende, wordt door de markten vaak beschouwd als een teken dat er een recessie zit aan te komen.
De 60/40-portefeuille, met 60% aandelen en 40% obligaties, staat vaak symbool voor het bredere thema van beleggingsdiversificatie. Het idee is dat wanneer aandelen (de groeimotor van een portefeuille) slecht presteren, obligaties als tegengewicht kunnen dienen, omdat ze meestal diezelfde beweging niet maken. Dit jaar was een van de grootste teleurstellingen voor beleggers echter dat obligaties geen bescherming konden bieden tegen dalingen op de aandelenmarkten. Dat gold met name in het derde kwartaal, toen een 60/40-portefeuille zelfs grotere verliezen leed dan een portefeuille die breed in aandelen belegt, wat een zeldzame gebeurtenis is. Misschien nog het veelzeggendst is dat een 60/40-portefeuille van Amerikaanse aandelen en obligaties inmiddels 20% heeft ingeleverd, het op een na slechtste resultaat in de geschiedenis (en misschien is die daling nog niet ten einde). Alleen in 1931, tijdens de Grote Depressie, was de situatie nog erger. Tel daar nog de prijsstijgingen bij op, en het plaatje wordt helemaal somber. Bovendien staat de Amerikaanse inflatie boven 8%, waardoor 2022 in reële termen met voorsprong het slechtste jaar ooit wordt.
De visie van Architas
Aan wereldwijde risico's geen gebrek, maar inflatiebestrijding blijft de belangrijkste katalysator voor een duurzame terugslag op de aandelen- en de obligatiemarkten. Zelfs al leidt het tot een recessie, het duidelijke engagement van de centrale banken om de inflatie te bekampen door een strenger monetair beleid te voeren zou de rentecurves de komende maanden moeten kalmeren, zo denken wij. En als beleidsmakers de inflatie kunnen beteugelen met een economische vertraging, dan zouden obligaties weer aantrekkelijk moeten worden.
Enerzijds beschermt de rentebuffer de belegger nu veel beter tegen negatieve totaalrendementen dan aan het begin van het jaar, aangezien bedrijfsobligaties nu een rente van 5 tot 10% bieden. Anderzijds zou de rente moeten dalen wanneer de economie afkoelt, waardoor kapitaalwinsten mogelijk worden. Dat verbetert de vooruitzichten voor obligaties in 2023 aanzienlijk, zelfs als de rente even snel blijft stijgen als de voorbije negen maanden.
Hebben aandelen en obligaties een duurzame verandering voor de lange termijn ondergaan? Wij denken dat de correlatie tussen obligaties en aandelen weer zal afnemen naarmate de inflatie normaliseert, waardoor een 60/40-portefeuille weer aantrekkelijker wordt. De vraag is nu wanneer de Fed de omslag zal maken, weer een inschikkelijkere houding aanneemt en de rente weer gaat verlagen. Of is dat alleen maar wishful thinking?